中国VC最后一个热战场

这在2020年已成共识——当下toC领域唯一还会被追逐的投资热点，就是消费品牌了。

Stefanie（应金凤）可能是今年还在看toC的投资人最常打交道的FA（财务顾问）之一。2015年，她作为最早的一批新经济领域投资人从挚信资本离职，创办了精品投行穆棉资本，而大消费包括品牌从最开始就是穆棉的核心赛道。Stefanie相信，基于内容传播渠道的变迁、供应链的升级、消费人群的代际更迭，“国产消费品牌一定会迎来巨大的崛起机会”。穆棉也相继服务了一系列明星消费品牌类案例，包括精品咖啡三顿半、亲子生活品牌奈尔宝、轻户外品牌蕉下、希腊酸奶品牌乐纯等。“还有几个还不能公开披露的品类第一玩家，其估值已经是独角兽水平。”

但在2019年之前，Stefanie常常觉得“推品牌类的案子可选择的投资机构范围很有限”：很多投资机构根本不看品牌，往往表示“对消费很关注，但投平台才符合我们的风格，消费品牌不够性感”。

某种意义上，对于风险投资家们来说，这是一种说得通的思路：只有互联网平台才能实现爆发性增长、有可能带来百倍回报，传统消费品牌“能在三五年内做到一亿收入就不错了”，完全不符合VC思维。

经过长期服务消费品牌融资的经验，Stefanie积累了一个“看品牌”的机构池，“也就占市面上主流机构的20%”。但去年年中开始，她明显感觉风向变了。随着高瓴创投投资美妆品牌完美日记，红杉中国成为泡泡玛特的股东，喜茶估值突破100亿人民币——一些过去完全不参与品牌投资的主流VC们，“从投资经理到合伙人”开始从各种渠道跟穆棉资本建立联系。“一夜之间，几乎能说出名字的机构都看（品牌）了”。

2020年初，穆棉资本在服务的科技内衣品牌做到了品类第一，在最知名的直播间里几乎次次秒空。该公司尚未完全启动融资，就有顶级投资机构悄然锁定了投资机会。投资圈开始频频提起泡泡玛特、喜茶、完美日记、元気森林，沉寂了一整个冬天的一级市场，仿佛又回到了火热的TMT时代。

“就好像品牌是投toC的最后一片绿洲一样。”

热战场

正心谷创新资本（以下简称“正心谷”）合伙人叶春燕将泡泡玛特国内外可比公司的一些研究发给了CEO王宁。她要再试一次——说服王宁开放融资。这个案子很难进，叶春燕知道另外几家大基金都在跃跃欲试，包括腾讯和阿里。

“完全是头部品牌的竞争，白热化的。就像以前大家抢头条、滴滴那样。”

此前，叶春燕主要看互联网和文娱赛道，投出过哔哩哔哩、字节跳动、网易云音乐、开心麻花、罗辑思维和凯叔讲故事等明星项目，业内戏称“投资女侠”。2019年底，正心谷在泡泡玛特上市前独家领投近亿美元。这是泡泡玛特在一级市场的最后一轮融资，也是正心谷在消费领域一年多探索后的第一个标杆投资。

叶春燕其实在2018年初就注意到了泡泡玛特，当时还是从内容变现的角度，沿着“早前投资B站的方法”，继续扫描行业里二次元衍生品比如手办的机会。而泡泡玛特无疑属于行业图谱中突出的一个，正好公司也开放出一轮5%的老股转让。她和创始人王宁的第一次沟通感觉“非常好”，觉得“王宁对潮玩行业的认知很深刻，也很热爱，而且做事非常长期”。

正心谷当时就表示愿意投资，但给的估值低于王宁的预期。与此同时，叶春燕也对18年时“Molly（泡泡玛特核心IP）”销售占比太高“有些担心”。出于“理性考量”，正心谷最终没在这一轮入场。而这批老股迅速被一家新生而激进的消费基金黑蚁资本买走。

叶春燕很快发现她可能错了。此后，泡泡玛特在北京、上海连续主办的国际潮流玩具展引爆热潮出圈，当年净利润达到近1亿元比预期翻番。“我们低估了潮玩行业的天花板，也低估了泡泡玛特作为盲盒品类开创者的持续领先的核心竞争力。”她说，主流年轻人群的购买热情更坚定了自己要投资这家公司的决心，同时，正心谷也找到了一个新的投资发力点——年轻一代的消费。

“互联网带来的流量红利基本没有了，有潜质的独角兽越来越难找。所有机构都在做研究寻找新方向，想要找到能长到百亿、千亿美元市值机会的公司。”叶春燕在接受36氪专访时说，“对标美国的话，你会发现中国同体量规模的消费品牌少了很多，中国未来会诞生一批百亿美元级别的消费公司。”

这不是叶春燕一个人的发现，因为消费品牌融资的步伐马上狂飙突进了起来起来。2019年，元気森林、三顿半都连续完成了两轮融资。

最新鲜的例子是美瞳品牌MOODY（目荻）。今年4-6月，MOODY在两个月内迅速完成了两轮总计6000万人民币的融资，而这距离MOODY产品上线还不到半年。

类似的还有方便食品研发商白家食品（旗下主要品牌为白家陈记以及阿宽）。今年2月和6月，白家分别完成1.1亿、2亿元人民币融资，目标直指“国内A股市场第一家上市的新型方便食品企业”。在6月11日举行的媒体见面会上，公司董事长陈朝晖略带谦虚地表示，新一轮融资“相对于A轮估值有较大的提升”。

接近人士向36氪透露，此轮融资白家投前估值约19亿人民币，比起A轮几乎翻番。白家能在几个月内完成跨越，一方面是受到疫情因素影响——2月订单量一度达到去年同期的5倍，到6月的出货量比去年同期增长120%。另一方面，还因为有“实力雄厚的基金入场”：白家食品的B轮领投方是高瓴创投。

初始规模即达100亿的高瓴创投今年2月刚刚成立，隶属高瓴资本旗下，专注早期投资。截至目前，其公布的15笔投资中，除了医疗和toB领域，toC领域的出手均落在了消费品牌。

在马太效应愈发明显的一级市场投资行业，顶级机构不会允许自己错过任何普遍认为有潜力的赛道和项目，“即使价格高也一定要投进”。今年上半年，红杉中国先后宣布投资了三顿半、中式快餐乡村基，覆盖全周期的高瓴还完成了对喜茶C轮领投，两家还均入股了乳制品品牌君乐宝。

“几乎所有头部品牌身后都能看到这两家的身影。”上述知情人士表示。而资金雄厚的顶级玩家如同一级市场的风向标，把本就火热的战局烧得更热了。

先上桌的人

与头部品牌密集融资热同时发生的，是创投圈对一家新兴同行机构无限高涨的好奇心：黑蚁资本。

2016年初，黑蚁资本横空出世。从一开始它就宣称只投消费，要知道那还是一个拥有包括共享经济、人工智能等无限多投资热点的年代。成立4年，黑蚁如今拿出的被投列表可谓华丽：喜茶、泡泡玛特、江小白、元気森林、网红麦片王饱饱、主打无糖酸奶的简爱、中式烧烤很久以前羊肉串等。其中，多家企业已经跻身独角兽行列。

黑蚁的创始合伙人有三位，皆是80后：何愚、陈峰和张沛元。其中，何愚和张沛元是在兰馨亚洲投资集团的老同事，长期从事互联网和消费领域投资。何愚之后一度去了字节跳动负责战投，对消费研究、融资并购、管理团队都有经验，也是黑蚁管理与运营的实际操盘人。陈峰则创立并经营过一系列消费品牌，包括潮流眼镜木九十、生活眼镜aojo、时尚美瞳WAKEUP等，能把“眼镜卖给不戴眼镜的人”。

有接近人士评价，黑蚁的神奇之处在于，“不论那个品牌开放融资与否”，“只要黑蚁关注这个品类，它就不会错过里面的第一名”。

在这件事上，看得准还是其次，在大牌基金都要抢滩的消费品投资战场，不止一位投资人向36氪发问：“黑蚁为什么总能投得进？”

和风险投资人们熟悉的互联网项目相比，消费品投资最大的挑战在于——不错的项目总是很快就可以盈利，他们并不缺钱。

“这真的是投资消费品牌的一大‘痛苦点’”，叶春燕说。在她2018年初错过了泡泡玛特老股转让的窗口期后，整整花了一年半才说服王宁新开一轮融资。

那么，为什么品牌愿意接纳黑蚁资本的进入？

多位业内人士向36氪表达了一个共识：在大量的消费领域投资机构中，黑蚁创始团队是一个特别的存在，年轻、财务自由，不仅懂投资，更懂消费产业。

36氪从知情人处得知，几年前，何愚还在兰馨亚洲任职时就与陈峰相识，对于消费行业未来发展趋势的共识让两人成为朋友，为成立all in消费的黑蚁奠定了基础。2016年11月，木九十母公司50%股权被法国视光企业依视路收购。自此，陈峰走过了从0到1——创建一个消费品牌再全身而退的全过程。

“大多数中国实业家不论品牌好坏都还再维持继续运营，”一位资深消费类投资人表示：完成创业后，大家其实不知道如何“处置“一家企业。而黑蚁是消费投资领域极少有的“既有资源也有经验”、真能帮上品牌创始人的资本。

比如，木九十作为中国最大的眼镜连锁品牌，在全国购物中心开了超过2000家门店，全球则不止3000家。“很多初创品牌线下开店所面临的各种难题，对黑蚁团队来说都不是问题。”

黑蚁资本的创始团队还在将个人的能力进一步系统化。比如，其不论招聘投资人还是投后人员，“在消费行业摸爬滚打过”都是很重要的一条。

在36氪得到的一份黑蚁资本2018年的商业计划书中，其投后服务被划分为六个阶段，包括投前梳理和诊断、战略建议、投后100天、投后365天、业务持续提升和迭代，以及如何资本化。相比多数机构投后实际上仍以对接资源和信息为主，黑蚁资本的服务内容显然更为具体且有针对性。比如，投后365天的服务就包括：渠道扩张计划、供应链建设、资金管理和预算、人才储备和激励等。

此外，具有浓厚消费领域背景的黑蚁资本也深谙品牌创始人对于“品牌”的执着。在一些不愿开放新一轮融资但足够好的品牌中，黑蚁会尽可能购得老股。购买老股和新增融资一样，需要说服创始人同意，难度并没有区别。一位消费品资深从业人士向36氪分析：“某种程度上，能撬动消费品牌老股的投资人要么更懂行业、更懂品牌，要么就是出价更高的那一个。”

“品牌做得好的人都有洁癖，看重投他的人是不是懂，对投资人都非常有要求。”一家熟悉黑蚁资本的FA表示，“黑蚁在短短几年已经形成了投资消费品的品牌效应，在未来机构的竞争中，会越来越容易。”

据36氪了解，黑蚁资本目前的LP（出资人）阵容除了众源、元禾、星界等主流市场化母基金，字节跳动和黑蚁被投企业泡泡玛特的创始人王宁也成为了新一期基金的出资方。

对于大部分的投资人来说，黑蚁的基因难以复制。那么面对对资本不够饥渴的品牌，一家“正常基金”可以如何撬动？ 

一个方法是——足够早入场、足够“反共识”。高榕资本合伙人韩锐聚焦消费赛道投资，他在过去两年成功投出了完美日记和元気森林，两者都是2019年各自品类中的“顶流”。2018年，在完美日记品牌势能爆发前夜，高榕资本曾领投完美日记母公司逸仙电商，并持续加注；而元気森林则身处公认竞争最为激烈的茶饮品类，传统企业和国际大牌云集，被认为“杀出来的可能性很有限”。

“如果想要以‘合适的价格’投进足够好的消费品牌，必须抓住‘反共识’的时间窗口期”，就是市场都不看好之时——韩锐告诉36氪，“我们在消费行业的很多投资都是第一个或者是唯一给TS的机构。这就要求我们‘按图索骥’，把研究做重做早，在市场尚不完全明朗、标的公司尚不成熟的时候做出预判。”

另一个方法，尊重创始人暂时说“不”的意愿，耐心地、不断地去表达诚意。天图资本在2015年投资百果园之前足足等待了两年。“一直想进但进不去，他们现金流很好，对股权投资很陌生也比较排斥。”天图首席投资官冯卫东此前在接受36氪专访时说。一直等到那年百果园因仓库意外发生火灾，导致短时间出现了几千万资金缺口，天图的钱才有了雪中送碳的机会。 

在等待泡泡玛特开放融资的一年半时间中，叶春燕没有停止过和王宁的联系：她帮忙对接各种有可能需要的资源，不断分享自己对行业和竞品的研究，中间即便传出公司与其他基金“谈得很深、走得更近”的消息，也没有放弃。最终，2019年年末，凭借“条款比腾讯等基金更符合公司需求”的优势，正心谷通过增资加老股获得公司3.50%的股份。如今从招股书中能看到，在泡泡玛特有限的几家股东中，正心谷是唯一一家拥有优先股的机构股东。（注：优先股指享有优先权的股票。优先股的股东对公司资产、利润分配等享有优先权。）

保守的，还是性感的？

现在，品牌投资从山头到山腰都站满了人，“俨然一个修罗场了”。

但Stefanie还记得，曾经这里几乎是无人区。为什么主流风投机构过去都不愿意看品牌？答案是：不性感。

VC口中的“性感”一般有三个特征：革命性的创新，爆发式的增速，以及足够高的天花板。传统消费品牌公司在这3点上都不合格。

品牌的本质还是卖货；线下店要一家一家去铺，人群得一个一个去打；而消费品牌总隶属于某个品类、某个市场、某个地区，“天花板有限” 。

但是到了近两年，过往低矮的天花板被捅破了。

几个因素改变了消费品牌的发展曲线。首先是人群，出生于95后的、更年轻一代对国际大牌不再盲目信任，反而更期待有态度和性价比的国产新兴品牌。小红书、B站、直播带货等花样繁复的营销手法，也完全改变了过去大牌们依靠品牌广告深入人心的市场策略，和受众距离变得更近。

更深层的改变发生在供应链，多年来承担着“世界工厂”角色的中国供应链已极为成熟，且进化得更加优质和弹性，为国货品牌提供了生产更差异化、个性化产品的基础能力。

华兴新经济基金也是泡泡玛特的投资方，其投资人袁凌韵告诉36氪，华兴将“新世代人的新消费”视为重点投资方向之一：华兴会从“新人群、新媒体、新渠道、新供应链和新技术”5个纬度来考察， 他们相信“所有新消费公司都是在5大消费要素上做排列组合”。

“中国现在不是消费升级，而是消费分级。中国的消费总量大，而且结构足够复杂，在这个背景下区隔出了许多不同的消费市场。在中国如果想要做好消费产品，就要充分理解每一个消费市场。针对不同人群产出不同产品，这种玩法以后就给中国的自有品牌带来了很大的想象空间。”袁凌韵说。

叶春燕也发现，随着线上渠道的不断打开，过去传统品牌要通过3-5年才能达到的1亿销售额，现在很多新品牌只需要1年甚至更短时间，而且借力电商、直播和各类互联网营销能迅速领跑。“未来，正心谷会持续围绕年轻人和线上化两个核心要素持续投资一批头部消费品牌。”

韩锐则告诉36氪，他认为接下来5-10年出现的新消费巨头会具有一个共性特征——品牌和渠道一体化、商品与服务一体化。“场景和功能可能将代替品类成为未来消费巨头的第一标签。”

热钱涌向消费品牌无疑基于这样的期待：消费品牌可以性感。从诞生到上市可口可乐化了33年，耐克花了16年，而仅仅是几年之久，我们的品牌俱乐部里已开始不断新增极其年轻的独角兽们：投后估值26亿美元的泡泡玛特、25亿美元的喜茶、20亿美元的完美日记、12亿的美元奈雪的茶等。

高昂的估值是如何算出的？根据FA们的说法：一般机构会根据上一年总收入乘以“P/S倍数”得出品牌的估值。

P/S（即市值除以收入）反应了股东愿意为公司每1元销售收入支付的价格。泡泡玛特上市前最后一轮的P/S倍数约为10倍，远超生产高达的万代南梦宫目前在日本二级市场的“溢价”——其P/S倍数仅为2倍。业内预计IPO阶段，泡泡玛特估值可达40亿至50亿美元，那么对应P/S倍数为15-20倍。

有投行从业者认为，“10倍（P/S）在一级市场还算在一个理性区间值内”，但在二级市场中20倍的P/S值意味着什么？被称为“最强牛股”的贵州茅台如今的P/S倍数约为21倍。

那么，那些高价进场的投资机构能最终在这些顶流消费品牌上能全身而退吗？

叶春燕并不讳言泡泡玛特是正心谷所有被投企业中“市值较大”的一家公司。“愿意在高位投资肯定是看好公司后续发展，泡泡玛特的商业模式仍在不断升级，不光形成了从IP孵化、设计、生产到线上线下销售的闭环，还是一个开放链接的系统。可以说，所有的顶级国内外IP都能用泡泡玛特模式生产一遍，而它将成为这些IP一种新的变现方式，这是很有想象空间的。而且，我也相信公司会成为一个真正全球化的国际品牌。”

2015年成立的人民币基金彬复资本有一半的的资金投入消费领域，也是白家食品A轮的资方之一。在行业里几乎所有人都关注品牌的时候，作为消费投资先行者的彬复资本已经开始将目光向上游迁移，投资了为品牌提供原材料的供应链公司：包括为多个母婴、美妆品牌提供无纺布的生产商安徽金春，其投资白家食品的主要逻辑之一也是“看好其有能力接下三只松鼠、李子柒等品牌大单的供应链”。

“现在消费赛道的投资很热闹，存在一些机构用TMT项目根据GMV等指标增长的思路给消费品牌估值，使得价格产生泡沫。但如果品牌达不到比较高的growth rate（增长率），最终要花非常长的时间去消化估值。”彬复资本董事总经理尹琳毅告诉36氪。

持这样看法的投资人不在少数：除了几个净利润很好的顶尖头部项目即便高估值进入仍有回报空间外，大多数机构都将面临品牌发展增速放缓、价值变薄的发展曲线。“80%的品牌即便上市了也不会有很多人买，高价投进并没有未来。”

拥有高企天花板的头部项目永远是少数。如果将投资TMT平台比作前路未知的赌博，对于VC而言，投资“不那么头部、也不那么贵”的品牌不像风险投资，反而更像一次“能看到固定收益的理财”。

长期投资消费赛道的华映资本合伙人孙玮曾投资户外运动品牌EDCO小三角、女性运动品牌MAIA ACTIVE等。他告诉36氪，这些面向特定群体的品牌或许不如头部品牌那样知名，但在当下的资本市场仍相当受欢迎。

“部分品牌一开始就是会经历小而美的阶段。”孙玮认为，消费品牌和商业世界其他物种一样，最终都会回归二八原则。“即使目前看起来小而美，在中国一个细分品类也有能力做到4-5亿的销售额，只要品牌溢价合理，净利润就起码有数千万。”那么，只要投资机构进入成本较低，“比如在1亿之内，这种项目就是亏不了的，在未来还会有爆发的可能”。

实际上，当下并不是消费品牌与资本的第一次合流，“淘品牌”就曾是更早的先行者。

2010年前后，随着淘宝提出“淘品牌”概念（指淘宝商城和消费者共同推荐的网络原创品牌），从服装箱包、美妆护肤，到坚果零食都陆续诞生了大量“淘品牌”。也因为其天生的互联网基因，获得了不少一线投资机构的支持：君联资本1亿人民币投资女装七格格，今日资本、IDG资本投资了零食品牌三只松鼠，启明创投也曾投资阿芙精油。

从资本的维度来看，这些公司大多都走到上市或者被并购。但从品牌的维度来看，除了三只松鼠等个别品牌仍发挥着影响力，大量的“淘品牌”没落，甚至消失了。

受惠于渠道红利的淘品牌时代，资本因品牌实现了落袋为安，而品牌却没能因资本而穿越周期。今天，已经搭上品牌的“顺风车”的资本们，能否在未来成为它们长成百年老店的“驱动轮”呢？